SaaS 公司的可持续性增长要素

整个 SaaS 市场正在重置。市场已经从“不顾一切地增长以获得廉价资本”的时代过渡到每一个董事会都关心的“在资金有限的前提下考虑效率和价值，且如何持续保持增长”的时代。回答这个问题时，需要回到“第一性原理”：最“成功”的 SaaS 公司（基于股东回报）是如何创造价值的？哪些因素与股价长期上涨有关？本文试图回答这些问题，并得出以下结论：持续性增长，即收入增长的持续性，比收入增长的绝对速度或二级市场引起的估值变化更为重要。即使是在近期 SaaS 上市公司股价大幅回调的情况下亦是如此。

本文的数据截止至 2022 年 8 月 15 日，分为以下五个部分：（ 1）SaaS 上市公司的回报 统计 ；（2）价值创造的部分案例；（3）价值创造的回归性分析；（4）精选案例研究；（5） 结论。

摘要如下：

收入的持续性增长是获得回报的最重要因素 （自 IPO 开始时股价增长，投资资金 / MOIC 的倍数）。
二级“市场”不是公司业务所在的“市场”： 如果公司能在长时间内保持上市并实现营收复合增长，那么不考虑市场波动对中短期估值的影响，SaaS 上市公司将创造大量价值。
本文将收入增长的速度定义为自公司 IPO 以来的收入复合增长率，与股价回报没有任何关系。公司 IPO 时的 LTM（最近 12 个月）收入规模与回报无关。
部分企业的年复合增长率很高，一些企业的年复合增长率达三位数；另一些企业的年复合增量从未超过 45%，但这两类公司都获得了惊人的回报。
资本效率是衡量公司是否能维持上市地位或者一直烧钱直至退市的标准。如果公司被迫大幅放缓，那么将不得不被并购或破产，这些公司往往产生较低的回报。（由于此次分析只包括现在还在上市的公司，可能会存在幸存者偏差效应。）

SaaS 上市公司回报率

尽管最近 SaaS 出现了大幅度调整，但自从 Salesforce 在 2004 年 6 月 IPO 以来，SaaS 上市公司在过去 20 年间还是获得了惊人的回报。

MOIC 排名前 25 的 SaaS 上市公司

下图是 MOIC 排名前 25 的 SaaS 上市公司，平均值为 13.7 倍，中位数为 9.4 倍。在近 100 家的公司样本中，SaaS 公司的平均回报倍数为 5.3 倍，中位数为 1.8 倍。这意味着：假设在每家 SaaS 公司 IPO 时投入 1 美元，那么今天会获得 5.3 美元（包括了最近 IPO 和股价大幅低于 IPO 时价格的公司）。

MOIC 排名前 25 的 SaaS 上市公司的内部收益率

下图是这些公司的柱状图（按 MOCI 排序），显示 IRR 平均值为 46%，中位数为 39%。（IRR 与上图的回报率不同是因为考虑了公司 IPO 的时间）

价值创造的构成

SaaS 上市公司的股价主要由三个因素驱动：收入、市场估值以及稀释率（“价值创造”定义为自公司 IPO 以来的股价增长（MOIC））。通过统计公司从上市到最近 LTM 收入的增长情况，就可以粗略地知道有多少价值创造来自收入增长。股价增长和收入增长之间的差异，可以简单地统计为“估值倍数变化和稀释”。当估值倍数上涨时，收入增长和倍数增长都对公司股价创造的贡献产生积极作用。相反，当估值倍数减小时，收入增长对价值创造仍产生积极影响，但由于倍数减小产生的负面影响会破坏总体回报，因此收入增长还是会产生净增价值。股票的发行（原始资本筹集、员工期权或并购）会产生稀释，在其他条件相同的情况下，公司会通过提高发行股数来降低股价。当一家自由净现金流的公司进行了股票回购，在其他条件相等的情况下，可以创造每股价值。

本节将先通过两个案例来说明：Atlassian 和 ServiceNow。

Atlassian （ NasdaqGS ： TEAM ） 的股价 构成要素

Atlassian 于 2015 年底以每股 21 美元的价格上市，目前每股价格为 288 美元。Atlassian 是少有的 NTM 收入倍数（扣除稀释因素）会随时间显著增长的公司之一。

数据如下：

Atlassian 于 2015 年 12 月以每股 21 美元的价格上市。
目前的股价为 288 美元，相较于 IPO 时的价格上涨了 13.7 倍，涨幅达 1270%。
公司 IPO 时的 LTM 收入为 3.53 亿美元，上一季度的收入为 28 亿美元，自 IPO 以来的复合增长率为 36%。
在 Atlassian 上市后的 30 天内，该公司的平均交易价格是 NTM 收入的 11.6 倍，目前这一数字已达 20.3 倍，增长近 75%。
自 Atlassian IPO 以来，股东权益平均每年被稀释 3%。
Atlassian 的收入增长占股价上涨因素的 54%，隐含的倍数变化（扣除稀释后）占股价上涨因素的 46%。

Atlassian MOIC Bridge

下图是另一个视角：将 13.7 倍的收益拆解。

Atlassian Share Price Bridge

ServiceNow （ NYSE：NOW ）股价 构成要素

ServiceNow 在 2012 年年中以每股 18 美元的价格上市，目前的每股价格为 504 美元。ServiceNow 与许多公司一样，其 NTM 的收入倍数相较于 2012 年刚开始交易时有所下降。

数据如下：

ServiceNow 于 2012 年 6 月以每股 18 美元的价格上市。
目前的每股股价为 504 美元，相较于 IPO 时的价格上涨了 28 倍，涨幅达 2700%。
ServicNow 在 IPO 时的 LTM 收入为 1.5 亿美元，上季度为 66 亿美元，自 IPO 以来的复合增长率为 45%。
在 ServiceNow 上市后的前 30 天交易日内，其平均交易价格是 NTM 收入的 15.4 倍，目前是 12.3 倍，下跌近 20%。自 ServiceNow 上市以来，其股东权益平均每年被稀释 6%。
ServiceNow 的收入增长占股价增长因素的 159%，隐含的倍数变化（扣除稀释后）占股价下跌因素的 59%。

ServiceNow MOIC Bridge

下图是另一个视角：将 28 倍的收益拆解。

ServiceNow Share Price Bridge

MOIC 排名 前 25 的 SaaS 上市公司隐含价值 构成

下文将会对 MOIC 前 25 的 SaaS 公司进行分析，并以上述同样的方法绘制其价值创造的组成 —— 收入增长、估值倍数变化和稀释的影响。蓝色代表的是收入增长所创造的价值，红色代表的是由于倍数变化和稀释所创造或破坏的价值。如果按中位数计算，这批样本公司有 105% 的价值创造来自于收入的增长，而不是估值倍数的增加。这也证明了：无论市场环境如何，收入的持续增长是 SaaS 公司投资回报最重要的驱动力。本组公司的平均投资回报是 IPO 时价格的 13.7 倍。

价值创造的回归性分析

收入增长是长期回报与估值变化的重要因素，但仍存在一个重要问题：高回报需要怎样的收入增长率？通过对近 100 家 SaaS 上市公司的回归性分析，以确定相关性指标。

股价 MOCI vs. IPO 季度的 LTM 收入

公司上市时的收入规模是否会影响公司的投资回报？答案是：不会。

IPO 时的 LTM 收入与公司回报没有关系。一般而言，公司应该在恰当的时候进行 IPO，而不是在某一特定规模时进行 IPO。

股价 MOIC vs. 收入增长

以下是 MOIC 的最重要驱动因素：从上市时的 LTM 收入来看，目前的 LTM 收入实际增长了多少？因此，公司何时上市并不重要，真正重要的是自上市后，收入增长了多少。这是一个非常直观的数据，这也与 MOIC 相关度最高的因素，本组样本的 R²为 0.57。如果把 Salesforce 统计进来，则 R²为 0.76。（图中大多为最近上市的公司）。

股价 MOIC vs. 收入 复合增长率

当将 MOIC 与收入复合增长率或自 IPO 以来的收入增长率进行对比时，其相关性基本为 0。这意味着：对于这组公司，收入的绝对增长率从长期来看并不重要，重要的是自公司 IPO 以后收入规模增长了多少。

股价复合增长率 vs. 收入复合增长率

下图显示股价复合增长率与收入复合增长率的关系，答案同样是否定的。

股价 MOIC vs. 上市时间 （年）

自上市以后，收入以成倍的速度增长需要一定的时间。本次的回归性分析关注的是股价 MOIC 与上市时间的关系（以年为单位）。显然，这是相关度第二高的一组数据（仅次于收入增长），结果表明，仅仅是维持公司的上市，就会对投资回报产生巨大影响。诚然，要想获得成功并维持上市，也需要保持一定程度的增长。

股价 MOIC vs. IPO 时的股价

下图同样是一个“有趣”的图表，许多公司在 IPO 之前会考虑是否应先进行拆股，以便能以一个“较低”的股价发行。结论表明：以何种价格上市并不重要。

许多公司会避免以“高价”上市，以便让“更多”的散户参与进来。不过，数据显示，实际结果并不影响公司的长期回报。这些公司在 IPO 时的股价范围从 7 美元（FIVN）至 155 美元（MNDY）不等。

数据如下：

公司上市时的（收入）规模并不重要：R² = 0.07。
最重要的因素是收入自上市以后的实际增加：R²= 0.57（含 Salesforce 则为 0.76）。
绝对收入的增长对股价 MOIC 或股价复合增长率没有影响：R²分别为 0.002 和 0.004。
维持公司上市非常重要。公司上市的时间越长，就越有可能产生更多的回报：R²= 0.52。
上市时的股价对公司投资回报并不重要：R² = 0.099。

部分案例

本节将会对几家公司进行深入研究，并找出他们隐含 ARR（季度收入 *4）、同比增长率、股价以及从第一季度开始披露至今的估值倍数变化情况。

Salesforce 的隐含 ARR 和增长情况（百万美元）

Salesforce（NYSE：CRM）在过去 20 多年间，其隐含 ARR 从 2002 年 4 月的 3700 万美元增长至目前的 296 亿美元，增长近 800 倍。这意味着自 Salesforce 的第一季度财报披露以来，其隐含 ARR 的年复合增长率达 40%。该公司还进行了多笔收购以维持这一增长率。

Salesforce 的股价和 NTM 收入倍数

下图是 Salesforce 自 2004 年上市以来的股价、NTM 收入倍数和平均 NTM 收入倍数变化情况。虽然公司的交易价格从 1.5 倍的 NTM 收入上升至 12 倍，但在绝大多数情况下，其交易价格为 NTM 收入的 5-8 倍（平均为 6.6 倍）。在相对稳定的倍数背景下，持续性的收入增长促使了股价的大幅上涨，股价相较于 IPO 时的价格上涨了 69.5 倍。

ServiceNow 的隐含 ARR 和增长情况（百万美元）

ServiceNow（NYSE：NOW）的隐含 ARR 从 2010 年 9 月的 6600 万美元上升至当前的 70 多亿美元，几乎增长了 106 倍，意味着自其第一季度财报披露以来，ServiceNow 的隐含 ARR 年复合增长率达 49%。

ServiceNow 的 股价和 NTM 收入倍数

下图是 ServiceNow 自 2012 年上市以来的股价、NTM 收入倍数和平均 NTM 收入倍数变化情况。ServiceNow 的交易价格在 5.5-21.5 倍（平均为 12.9 倍），其股价较 IPO 时上升了 28 倍。虽然 ServiceNow 的 NTM 收入倍数相较于上市初期已有所下降，但持续性的收入增长（与强大的自由现金流利润率）还是推动了公司股价的上涨。

Five9 的隐含 ARR 和增长 情况 （百万美元）

Five9（NasdaqGM：FIVN）是一个特例。该公司的收入从 2012 年 3 月的 5700 万美元，经过 11 年的发展，增长至如今的 7.6 亿美元，隐含 ARR 增长超 13 倍，自其第一季度财报披露以来，隐含 ARR 年复合增长率达 29%。虽然疫情加快了该公司的收入增长，但与其他两家公司不同的是，Five9 在规模较小的情况下增长非常快，当他们的隐含 ARR 超过 1 亿美元时，年增长率达 23%，并在很长的时间里保持住了这种增长速度。公司通过自己的方式创造出了价值，Five9 的案例表明：并不是高速增长（即使规模较小）才能创造出巨大的价值，持续性增长才是最重要的。

Five9 的 股价与 NTM 收入倍数

Five9 的增长率一直很稳定，作为一家上市公司，它经历过多次扩张。在成为上市公司后的前 3 年，它的交易价格一直低于 5 倍的 NTM 收入，虽然在疫情期间它有过一次高速增长，当他们在 LOI（意向书）披露会被 Zoom 收购时，该公司的交易价格便小于 10 倍的 NTM 收入。公司目前的平均的价格是 9.4 倍的 NTM 收入。持续的增长（不断扩大的 NTM 收入倍数）帮助 Five9 实现了接近 17 倍的投资回报率。

虽然以上只是 3 家公司的案例，但它们上市时间较长，并有持续性增长。当比较公司自 IPO 以来股价 MOIC 和隐含 ARR 增长的关系时，可以发现它们基本都处于同一趋势线上，R² = 0.99。

当比较这三家公司的股价 MOIC 和各自收入的复合增长率时，可以发现它们的相关性为 0（见下图）。这是十分合理的，即每家公司都有不同的终端市场、起始点、利润率、增长率等情况，最终，持续性增长会超越所有其他因素，并且随着公司上市时间的越来越长，这一特征就尤为明显。

结论

对于 SaaS 上市公司而言，持续性增长是公司创造长期价值的最重要因素。虽然市场的短期波动可以为公司创造或摧毁巨大的价值，但随着时间的推移，持续性的收入增长将超过估值倍数和股权稀释所带来的负面影响。SaaS 公司在二级市场的投资回报是资本市场的“时机”问题，而不是公司所在市场的“时机”问题。正如所有市场一样，“复利”对 SaaS 公司产生的投资回报是显而易见的。

*文章翻译自：https://www.meritechcapital.com/insights，如需原文请与我们联系。

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