重估 SaaS 行业 – Cloud500博客

持续近 12 年的科技股牛市结束了。SaaS 公司的市值在新冠疫情期间获得了大幅上涨，并在 2021 年底达到顶峰。过去 6 个月是 SaaS 公司市值历史跌幅最大的时期。下图是美股 SaaS 公司（约 90 家公司）市值的变化情况：累计市值从 2021 年的 2 万多亿美元下降至如今的 1 万亿美元，下降了 50%（包括许多去年上市的公司）。公司的平均市值相较于过去 12 个月的最高点下降了 57%。预期收入倍数是 SaaS 公司的主要估值方法，该值相较于过去 12 个月的最高点下降了 67%，一些公司的预期收入倍数甚至下降了 90%。增长最快的公司，其估值倍数在此之前也是最高的，这些公司本次所受到的冲击也是最大的。

SaaS 上市公司的累计市值（单位：千美元）

有以下几个因素促成了此次断崖式的下跌：

利率上升。一家软件企业的市值与其未来现金流的净现值有关。如果利率上升，DCF 中使用的贴现率就会上升，从而产生较低的净现值。美国十年期国债利率与 SaaS 公司的估值呈反比。
“新冠高糖效应”的结束。SaaS 公司的估值和预期收入相较于新冠疫情初期出现大幅下降。那些高增长的 SaaS 上市公司，其前景广阔，这些公司的客户无论是 IT 预算还是收入都有可能出现阶梯式的上涨，因为每家公司（无论哪个行业）都需要更多的软件来服务它的终端用户和客户。每一份盈利公告似乎都在推动 SaaS 公司股价的上涨，并且似乎没有什么可以阻挡这种上涨。尽管客户的 IT 预算比 2020 年更高，但这种“高糖效应”似乎正在结束。
通货膨胀和宏观经济风险。目前通货膨胀正处于 40 年以来的最高点，为了对抗不断上涨的通货膨胀，政府必须提高利率（导致下跌的上述第 1 点）。此外，鉴于存在经济衰退风险，上市公司的估值已经出现了下跌，许多投资者正在远离那些风险较大的资产 —— 高增长的 SaaS 公司。
俄罗斯 / 乌克兰战争和其他地缘政治风险。

鉴于所有的这些因素同时冲击着市场，SaaS 公司的市值出现了历史性的下跌，一部分公司回归到了以往的预期收入倍数，一部分甚至低于历史的预期收入倍数。这不仅会对当前的 SaaS 公司产生影响，还会对未上市的 SaaS 公司和更广泛的科技生态产生连锁反应。

本文将分为以下三个部分：（1）所有 SaaS 公司的历史表现和估值历史分析；（2）08 年金融危机期间对 Salesforce 和 NetSuite 的研究；（3）在当前的新市场环境中，如何搭建公司的运营计划框架。

SaaS 公司的历史表现

市场的底部在哪里？ 我们无法确定，下面的分析将回顾过去 20 多年来（直至 2022 年 5 月 31 日）各 SaaS 上市公司的表现，以了解哪些公司更加稳定。本组案例中有 80% 的公司，其交易价格低于 10 倍的 NTM 收入，该交易价格曾被认为是公司的最佳交易倍数。在如今的 90 多家公司中，只有 3 家公司的交易价格高于 NTM 收入的 20 倍（Cloudflare、Datadog 和Snowflake）。

下图是目前 LTM 收入增长最快的 25 家公司（涨幅至少达 50%），以及在过去的 12 个月里，它们的最高估值倍数、市值与如今对比。这些快速增长的公司过去两年市值增长最快，市盈率也更高，但其最近的跌幅也最大。

NTM 收入倍数：LTM 最高点 vs 当前

下图是过去 12 个月中的最高 NTM 收入倍数与如今情况的对比（按 NTM 收入倍数的大小进行降序排列），该组公司的最高 NTM 收入倍数中位数为 50.8 倍，现今的 NTM 收入倍数为 8.8 倍，下降约 80%。

下图是各公司的估值倍数的变化情况。如上所述，NTM 收入倍数中位数下降了 80%。一级市场可能会出现连锁反应。这些都是优秀的公司，以 Snowflake 为例，该公司目前的估值倍数是 NTM 收入的 25 倍，是所有 SaaS 公司中最高的。该公司目前的隐含 ARR 约为 15 亿美元，同比增长 102%，净收入留存率达 178%，Magic Number 为 1.3，LTM 自由现金利润率为 10%，Rule of 40 为 109%。Snowflake 处于一个巨大的市场，并拥有一支优秀的管理团队，其最新的估值倍数相较于过去 12 个月的最高点下降了 73%。

市值：LTM 最高点 vs 当前 （十亿美元）

下图是各公司在过去 12 个月的最高市值与如今的对比。最高市值中位数为 312 亿美元，目前的市值中位数为 77 亿美元，下降约 67%。累计市值已从 1.1 万亿美元下降至 3790 亿美元，降幅达 70%。

下图是各公司的市值变化情况，市值中位数下降约 67%。

SaaS 公司的企业价值 / NTM 收入

在过去的两年时间里，整个 SaaS 上市公司（约 90 家）的估值倍数中位数为 25 倍。目前的中位数为 7.1 倍，低于 2017~2019 年（新冠疫情发生之前）的 8.5 倍。这是一个非常重要的变化，即目前的二级市场估值低于新冠疫情发生之前的水平。如下图所示，对于在过去 12 个月中收入增长超过 50% 的 SaaS 公司而言，其估值倍数中位数已从当时的 57 倍下降至目前的 15 倍，下降幅度超过 70%。

经 增长调整后的倍数 （企业价值 / NTM 收入除以增长率 ）

下图是经增长调整后的估值倍数（即 NTM 收入倍数除以 LTM 增长率）情况。正如下图所示，就市场对估值增长而言，已回到了 2017-2019 年的中位数水平。可能有人会说，根据增长调整后的情况，现在的股票其实更便宜了。

08 年金融危机时期的案例研究

在过去的 6 个月里，SaaS 公司的市值迅速下降，这无疑对一级市场的估值产生了巨大影响，并且这种下降趋势很可能会持续。如果二级市场的回报无法吸引来自LP的资金，飞轮效应便会减弱。投资者的可用资金将减少，企业用于招聘和增长的投资也会减少，二级市场的回报可能会比以往要小很多。这种调整非常迅速，对于那些长期烧钱或营收增长缓慢的企业来说，很快就会受到影响。此外，这不仅会对 SaaS 公司的员工和投资者产生影响，也还会对技术创新产生广泛的影响。

虽然人们大部分的注意力都集中在估值的下降上，但有一个不可忽视的重要因素 —— 衰退或更广泛的经济放缓将会如何影响每个人的财务状况？如果企业的基本面变得更糟糕，很有可能会对公司的估值产生更大的影响。尽管此次抛售的很大一部分原因是投资者从高增长的 SaaS 等行业（属于风险较高的资产类别）转向现金和价值型股票，但其实这些公司的近期业绩表现仍然非常强劲，企业的基本面也没有发生太大变化。但如果此前人们以 50 倍的估值倍数进行交易，而现在以 10 倍交易，并且企业的预期收入比此前预计的也要低30-50%，这时会发生什么？虽然这一情况暂时尚未出现，但如果参考 2008-2009 年，这种情况将会很快出现。

Salesforce 和 NetSuite 是两家在 2008 年上市的 SaaS 公司，下图显示的是其市值和财务表现。尽管样本量很小，但这已是最好的参考样本，因为几乎其他 SaaS 公司都是在此之后上市的。

Salesforce 的隐含 ARR、年增长率和 非 GAAP 营运利润率（百万美元）

2008 年初，Salesforce 的隐含 ARR 达 10 亿美元，同比增长超过 50%。在此之间，收入增长率放缓至 20%。不过，非 GAAP 的营运利润率一直保持相对稳定。

Salesforce 的全职员工数 —— 按季度

2008 年底，Salesforce 拥有超过 3500 名全职员工，在公司增长放缓之前，其员工数、同比增长 40%。Salesforce 的隐含 ARR 为 10 亿美元，连续两个季度的净新增员工数不到 50 人，直到 2010 年第二季度才回到该公司历史最高的净招聘人数水平。

NetSuite 的隐含 ARR、年增长率和 非 GAAP 营运利润率（百万美元）

2008 年底，NetSuite 的隐含 ARR 超过 1.6 亿美元，同比增长约 45%，之后又迅速放缓。在公司增速恢复之前，该公司有连续三个季度没有增长。与 Salesforce 类似，NetSuite 的非 GAAP 营运利润率没有太大变化，但它们都大幅放缓了投资步伐。如今，很难想象一家 ARR 达 1.5 亿美元的快速增长公司会停滞不前，但这种情况就发生在了 Netsuite 身上。该公司还向中小企业和中端市场出售产品，在经济衰退期间，这一领域受到的冲击尤为严重。

NetSuite 的全职员工数 —— 按季度

考虑到营收增长的放缓，Netsuite 的员工数量在重新开始招聘之前有近 7 个季度是持平的，直到 4 年后的 2012 年，Netsuite 才恢复到金融危机前的招聘速度。

回顾历史，Salesforce 和 Netsuite 也许不应该如此大幅度地削减对增长的投资 —— 作为大规模新兴市场的领导者，在经历了近几十年最严重的经济衰退，按非 GAAP 计算，它们仍然保持着盈利。这两家公司在之后的发展都非常好，都取得了巨大的成功。下图是 Salesforce 和 Netsuite 在经济危机期间市值和 NTM 收入倍数的情况。通过对下图的观察，很难说它们不应该为最坏的情况做打算，因为这恰恰促使了它们在未来得到了更好的发展。

Salesforce 的市值和 NTM 收入倍数

在 2007 年 12 月至经济衰退开始期间，Salesforce 的最高市值达 89 亿美元，最高 NTM 收入倍数达 7.5 倍。其在衰退期间的最低市值为 27 亿美元，最低 NTM 收入倍数为 1.5 倍，分别下降约 70% 和 80%。公司花了近 3 年的时间才恢复至衰退之前的最高点。时至今日，Salesforce 的市值已经超过 1660 亿美元，相较于08年经济衰退时期的最低点增长了 60 倍。

Netsuite 的市值和 NTM 收入倍数

NetSuite 也有着类似经历。从 2007 年 12 月至08年金融危机开始期间，NetSuite 的最高市值达 24 亿美元，最高 NTM 收入倍数为 17.3 倍。在08年经济危机期间，该公司的最低市值为 3.83 亿美元，NTM 收入的最低倍数为 1.4 倍，分别下降了 84% 和 92%。与 Salesforce 类似，在经历了金融危机之后，NetSuite 的增长速度明显加快，市值大幅回升，并于 2016 年被甲骨文以 93 亿美元的价格成功收购，相较于最低点高出近 25 倍。

Salesforce 和 NetSuite 的估值倍数和收入情况在08年金融危机期间受到了重大影响，它们都放缓了对公司增长和招聘方面的投入（甚至进行了裁员）。两家公司的 NTM 收入倍数分别下降了 80% 和 92% 。当然，衰退期每次都是不一样的，如今的 SaaS 市场已经变得十分成熟，诞生出许多成功的公司和公认的商业模式，但该市场的竞争也比以往更加激烈。在过去的几天，我们看到了股价的反弹，时间会告诉我们这次的反弹是否是暂时的，投资者是否将不得不为更多的波动做好准备。目前 SaaS 公司整体的估值倍数的中位数是 NTM 收入的 7.1 倍，回顾 NetSuite 和 Salesforce 这样的公司，它们在08年金融危机期间是表现最好的公司，鉴于这两家公司的最低 NTM 收入倍数为 1-2 倍，其他公司可能还会有更多的下跌。

为未来做准备

每一家 SaaS 公司（包括自由现金流为负的公司）都应该做好充足的准备，以 10 倍于 NTM 收入的稳定状态进行交易。这可能意味着，一些估值较高的公司，其收入增长需要远超出投资者最初的预期水平才能“赚钱”。如果一家非上市公司凭借 1000 万美元的 ARR 获得了 10 亿美元估值，那么它只有继续快速增长，并且将 ARR 提升至 1 亿美元才能获得与如今上市公司相同的市值。二级市场的投资者并没有只看重企业的增长。增长和效率是决定估值的重要因素。不管是上市还是非上市 SaaS 公司，它们需要重新考虑运营计划才能加速公司的增长和效率。虽然许多公司（包括非上市公司）都在对公司的估值预期进行下调，但是如果公司在计划时的假设出现了不可预期的下降该怎么办？Salesforce 和 NetSuite 是否会因客户购买环境的停滞而放慢脚步？亦或是客户出于对市场的恐惧而削减其在企业增长方面的投入？每一家公司都应该对战略规划重新调整 —— 不仅是成本因素，还要了解由于宏观因素的变化而产生的对客户需求的影响：

随着客户购买软件的紧迫性降低，销售周期延迟了 10-15%；
为了完成交易，公司必须提供至少 10% 以上的折扣；
由于买家的减少，营销线索（MQL）或销售线索（SQL）的成本增加了 10-15%，买家购买意愿进一步降低。
由于高管迫使公司购买整个软件堆栈，软件的预算会受到冻结或放缓；
跨境卖家会错失他们的配额，配额参与率（达到配额的比例）会下降，从而导致业绩下降以及更多的客户流失。
获客成本上升，与其相关的收入可能就会降低。
为了挽留和激励那些受股权价值波动影响的员工，基于股票的薪酬增加将会降低上市公司的利润。对于非上市公司而言，其期权池将会更快耗尽，股权稀释程度也会更高。
通货膨胀导致了工资的上涨，从而进一步提高产品的定价。

以上的每一种情况独立看影响并不是太大，但如果将它们加在一起，对公司现金消耗的影响则是巨大的。公司的士气也会随着裁员而下降。无论公司处于何种阶段，每个团队都应该考虑以上因素，以了解他们将会从预期外的 20% – 40% 的增长中得到什么。想要获得预期外的增长需要投入多少现金，增长和烧钱的界限在哪里。虽然 Salesforce 和 NetSuite 的收入大幅减缓，但其非 GAAP 的营运利润率保持平稳，但很多公司并不能像它们那样。有一种观点是：Salesforce 和 NetSuite “不应该”在08年金融危机期间放缓对企业增长的投资，因为这会错过更快增长的机会。Salesforce 和 NetSuite 确实幸存了下来，并最终实现了增长。虽然我们很难统计出究竟有多少公司没能挺过金融危机，但一定有很多公司没有为需求的减弱而做好准备。考虑到在过去 6 个月的时间里，SaaS 公司的市值经历了历史性的下跌，许多非上市的 SaaS 公司估值可能会因此受到大幅调整。诚然，尽管市场正遭遇严重的震荡，当今的市场机会比以往都要大，我们仍处于云计算渗透的早期阶段，有数万亿的价值有待挖掘。

许多伟大的公司（包括 SaaS 和非 SaaS 公司）都是在上一次金融危机中诞生的，我们十分肯定 SaaS 等科技行业的最佳时刻即将到来。此外，与08年金融危机不同，当今企业能够在全球范围内进行招聘（提高员工质量并降低成本）。虽然市场目前仍处于一个艰难的阶段，但最优秀的公司往往能够在市场低迷的时候取得领先。最有希望获得成功的公司不是拥有一个巨大的市场、产品、团队和优秀指标（单位经济 / 自由现金流）的公司，也不是能够在新兴市场占据领导地位的公司，而是能够适应市场并在动荡中存活下来的公司。

*文章翻译自：https://www.meritechcapital.com/blog/2022-saas-crash，如需原文请与我们联系。

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