2021 年第四季度云计算上市公司分析报告

云计算上市公司的 2021 年第四季度财报已完成公布，我们将对 70 家公司的收入情况进行分析，这些公司都在 1 月 26 日至 3 月 31 日之间披露了季度财报。相较于 2021 年第三季度财报中所分析的公司外，新增了三家最新上市的云计算公司，它们分别是：Hashicorp、Samsara 和 Braze。希望此次分析能提供一个框架，通过 SaaS 指标（如：净收入留存率和 CAC Payback）来判断不同类型公司的业务。

Q4最大赢家

下图几家公司最值得关注，方框中的 3 家公司更是其中的佼佼者，他们在第四季度的表现最好。

与市场平均预期相比的

第四季度收入

首先，让我们从收入开始了解第四季度的财务业绩情况。市场平均预期是衡量公司季度表现的第一个重要指标。因为分析师对每家上市公司会建立自己的预期模型，该模型会结合公司的业绩预测和分析师的研究与情绪分析，市场平均预期是对所有分析师预期值的平均数。通常，“市场平均预期”是指收入和 EPS，但针对本次的分析目的，我们只关注市场平均预期收入（这些公司的估值指标）。对于每一家上市公司来说，他们都期望自己公司的实际表现能够超出市场平均预期。公司往往会引导分析师对公司的预测下限进行分析，以使自己的实际业绩能够不断超出预期，向市场表现出良好的发展势头。

需要注意的是，当一家公司为“下一个季度”提供业绩预测时，由于财报电话会的时间通常可能已经过半。公司通常会对该季度业绩已有明确的把握，可在公司的内部下调部分业绩指引。正如下面数据所显示的，第三季度市场平均预期“超出”的中位数为 4.2%（2021 年第三季度为 4.3%，2021 年第二季度为 4.6%，2021 年第一季度为 4.5%，2020 年第四季度为 5.3%，2020 年第三季度为 4.6%，2020 年第二季度为 4.1%）。

从下面的数据可以看出，几乎所有的云计算上市公司都超过了第四季度的市场平均预期。

与市场平均预期相比较的

下一季度业绩指引

业绩预测高于下一季度的市场平均预期是判断公司季度表现的第二个重要指标。一般而言，公司会给出一个指引范围（例如：9500 万 ~ 1 亿美元），而图中所展示的数字则是中间值。如果指引高于市场平均预期，则可以认为业绩得到了改善，或者也可以认为是对业绩表现好于预期有信心。

这一季度的数据非常有趣，几乎从未见过有这么多的公司未提供指引。这将会是在 2022 年第一季度财报电话会议中需要关注的事情（2022 年第二季度的指引），相信各公司都在权衡全球事态变化对其业务的影响。

增长情况

增长情况是季报的第三个重要指标。下图显示的各季度的同比增长情况，计算公式为：（2021 年第四季度收入）/（2020 年第四季度收入）-1。

自由现金流率

自由现金流是评估 SaaS 公司的一个重要指标。许多 SaaS 公司并没有实现盈利，尽管这些公司的现金收入情况可能远比想象得要多。在计算自由现金流时，将营运现金流减去资本支出和软件的成本化支出。需要注意的是，自由现金流还增加了基于股票的薪酬（SBC）的非现金支出。这是有争议的一点，因为随着时间的推移，它会增加流通股的数量（稀释），从而损害其他股东收益。

如图所示，自由现金流的中位数为 -4%。排名前十分之一的公司提供了 29% 的自由现金流利润率。

净收入留存率

净收入留存率是评判企业季度表现的第四个重要指标，也是最适合用来评估 SaaS 公司的指标之一。它的计算方法是将同一批客户的上一年 ARR 与当前年度的 ARR 进行比较（即使客户有所流失）。举例而言，如果在一年前从 10 名客户那里获得了 100 万美元的经常性收入（ARR），而在今年又获得了 110 万美元，那么的净收入留存率为 110%。这一指标能够准确地反映出客户对产品的喜好程度。净收入留存率高则意味着客户正在扩大产品的使用范围（增购：增加更多的席位 / 用户 / 数量），或正在购买其他产品，其购买速度高于他们降低支出（流失）的速度。

它反映了在不增加任何新客户的情况下，业务增速会有多快。作为一家已经具有一定规模的上市公司来说，如果必须完全依靠新客户来获得增长，那么往往就很难快速增长。 对于 ARR 超过 2 亿美元的公司，如果想要 ARR 实现 30% 以上的增长，推出新品牌就十分 必要。另一方面，如果净收入留存率为 120%，那么只需将新品牌的收入提高 10%，就可以成为一家“高增长”的公司。

经过长时间的观察，我们可以得出三个统计基准：优秀、一流和一般。通常大于 130% 的净收入留存率为优秀企业，115% – 130% 为一流企业，而小于 115% 的为一般企业。当然，对于客群是中小企业的公司来说，鉴于有着较高的流失率，这些基准可以适当降低。对于这类企业而言（如 Bill.com），如果净收入留存率大于 120%，那么就是一家优秀的公司。以下是第四季度的数据：

从上面的数据可以看出，净收入留存率的中位数为 120%，排名前 25% 的公司，其净收入留存率都大于 129%，前 10% 的公司，其净收入留存率大于 133%。需要注意的一点是：并非所有的公司都披露了这一指标。或许，大多数没有披露这一指标的公司可能是因为该公司达不到净收入留存率的基准。

销售效率：经毛利率调整 后

的 CAC Payback

能否有效获得客户是季报的第五个重要指标，衡量这一重要指标的是：获客成本投资回收期（CAC Payback），这是，仅次于净收入留存率的重要指标。虽然这一指标的名字有些长，但它非常重要，因为它能够反映出一家公司是否可以保持持续增长。理论上来讲，任何增长率都可以通过无限制的预算去雇佣业务 AE 来实现。但是，如果这些 AE 没有达到预期，企业所支付的基础工资和佣金与他们所带来的收入不相符，那么此业务就是烧钱的业务，也就是这种方法没有可持续性。由于 SaaS 收入的周期性，通常可以承受超过 1 年以上时间的回收期。事实上，这种情况也很常见。

经毛利率调整的 CAC Payback 计算起来十分简单。只需要将上一季度的 S&M 费用（所有获客成本）除以本季度净新增 ARR（新品牌的 ARR + 增购 – 流失 – 收缩），再乘以毛利率，最后再将其乘以 12 便是 CAC Payback。公式是：（上一季度 S&M ） / （净新增 ARR * 毛利率） *12。

计算净新增 ARR 的公式是：用当前季度的 ARR 减去前一个季度的期末 ARR。通常投资回收期在 12 个月内的为最好的公司，12 – 24 个月的投资回收期为次优公司，大于 24 个月以上的则低于平均水平。上市公司的投资回收期与净收入留存率基准并不完全吻合。这方面主要的原因是，上市公司可以承受更长时间的投资回收期。ARR 在 2 亿美元以上的企业已经有稳定的经常性收入，并且已经偿还了最初的获客成本。他们的持续收入可以“资助”新品牌的培育，并使企业在承受更长投资回收期的情况下，比非上市公司（ARR 基数较小）获得更多回报。

大多数上市公司并不会披露 ARR（即使披露，ARR 的定义也与我们对非上市公司的定义有所不同）。正因为如此，我们使用隐含 ARR 指标。隐含 ARR 的计算公式是：单个季度的订阅收入 * 4。因此，对于上市公司来说，计算经毛利率调整后的回收期公式为：

[(上一季度 S&M) / ((当前季度订阅收入 * 4)-(上一季度订阅收入 * 4)) x 毛利率] x 12

以下是第三季的投资回收期数据。由于并不是所有公司的财报都会披露订阅收入，因此这些未披露的公司会被排除在分析之外（或者预估他们订阅收入的占比）。

从上面的数据可以看出，经毛利率调整后的回收期中位数为 22 个月，前 25% 的公司，经毛利率调整后的回收期中位数小于 17 个月，前 10% 的公司，经毛利率调整后的回收期中位数小于 12 个月。

2023 年市场平均预期收入分析

将所有这些指标联系在一起便是另一个指标：2023 年市场平均预期收入。在披露第四季度财报前，分析师们会对每家公司 2023 年的表现进行了预期，在财报发布完以后，这种预期会发生积极或消极的变化。对于我们来说，最重要的是观察这种变化的幅度，看看哪些公司的发展情况似乎变得更好了。分析师们在对公司未来进行预期时会参考大量信息，例如：高管在财报电话会议上的评论、当前季度业绩、推动或阻碍宏观经济发展的因素等。此外，我们还需要观察这些分析师是如何调整 2023 年预期的，因为这在很大程度上能够反映出该公司的业务前景是好还是坏。

正如图所示，其中一些企业的前景（根据分析师的预期）在财报披露后确实得到了改善。

股价变化分析

当上市公司的财报披露之后，投资者最为关心的便是其股价变化，但是股票并不能够完整地反映出该公司在当季的实际表现情况，所以以下数据必须与上面所讨论的内容相结合。通常情况下，买方在判断一家公司的业绩表现时，会将公司是否已经实现盈利考虑在内。在这种情况下，股价上涨可能是理所当然的事，但仍然是一个可以追踪的数据维度。

上图是经大盘调整后的股价变化情况，已经排除了大盘对其变化的影响，只考虑公司收入对股价的影响。举例而言：假设 Qualtrics 在披露季度报告后的第二天，其股价上涨了 4%。而在季度报告披露的当天，股价上涨了 1%。这说明，即便 Qualtrics 在上一季度没有实现盈利，公司的股价仍会可能上涨 1%。为了计算公司收入对股价的具体影响，我们需要剔除整体市场的波动。要做到这一点，我们只需将股价变化减去大盘变化：（股价涨跌百分比）–（大盘涨跌百分比）。

然而，其中的一些数据可能具有误导性。许多公司的股价会在披露季报之前发生巨大变化。受市场因素的影响，其要么上涨，要么下跌。下图是股价与季报披露前两周的对比情况：